来源：广州期货

降息利好兑现，期债继续走强

7月22日央行发布三则重要公告，包括一是发布公开市场业务公告，宣布即日起公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标，操作利率由1.8%调整为1.7%。二是央行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年7月22日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.35%，上次为3.45%；5年期以上品种报3.85%，上次为3.95%。央行表示，自7月22日起，将LPR发布时间由每月20日（遇节假日顺延）上午9：15调整为9时。三是央行公告称，为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。与以往降息落地往往意味着“利好出尽”、期债短期面临显著回调压力不同，本周前两个交易日不同期限期债品种持续走强，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货主力合约两日累计涨跌幅分别达 0.48%、 0.42%、 0.31%及 0.12%。

央行新货币政策框架逐步落地

6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛发表《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》主旨发言，明确提出进一步健全市场化的利率调控机制，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

此前，每日操作的公开市场操作7天期逆回购利率是短期政策利率，每月投放的一年期MLF利率是中期政策利率。央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，持续释放短期政策利率信号，使存款类金融机构质押式回购利率等短期市场利率围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。通过以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助，将短期利率的波动限制在合理范围。从近段时间市场利率走势看，资金市场利率围绕政策利率（7天气逆回购操作利率）中枢平稳运行，波动区间明显收窄，而长端市场利率明显处于政策利率（1年期MLF利率）下沿，一定程度长端市场利率充分甚至过度交易了未来利率中枢下行的预期因而突破政策利率，而资金利率受政策调控更为敏感，基于“现实”做交易。在此基础上，央行新货币政策框架提出，以7天期逆回购利率为主要政策利率、淡化MLF利率政策利率色彩、并适当收窄政策利率走廊。

在新货币政策框架提出后，央行对于利率调控机制的优化包括，一是7月初，央行公告将视情况持续借入国债开展卖出操作，并明确操作方式，引导正常向上的利率曲线，二是7月8日发布公告，决定将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，并将临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，引出“新的利率走廊”，宽度较SLF利率走廊的245bp宽度明显缩窄至70bp空间，为资金利率运行区间提供了更为明确的引导。三是7月22日，对逆回购操作进行优化，由过去采用价格招标优化为固定利率、数量招标，即价格是给定的，明示操作利率，增强政策利率的权威性，有效稳定市场预期。

图、2019年以来政策利率及市场利率运行情况

来源：Wind、广州期货研究中心

本次降息体现了新政策利率调控机制

从过去利率调降操作模式看，规律性较强，基本采用调整逆回购利率-MLF利率-LPR报价的系列操作，2023年8月以来出现两次MLF未调降而1年期LPR及5年期LPR分别单独调降的情况，对应着银行间流动性相对充裕、实体经济有效需求相对不足的情况。本次降息操作为逆回购利率、1年期及5年期LPR同步下调10bp，MLF按兵不动，对应着MLF政策利率色彩淡化后，LPR报价脱钩MLF利率演进为LPR与货币市场利率直接挂钩。

图、自LPR改革以来政策利率调整情况

本次降息操作既有情理之中，亦有意料之外。此前我们已提示，LPR报价脱钩MLF利率后进一步调降空间被打开。6月及二季度一系列重要经济数据公布，表明经济延续波浪式修复的发展路径，货币政策逆周期调控必要性仍大，短期降准降息概率有所提升。本次LPR下调10bp符合市场预期。LPR报价作为贷款利率的基准利率，其下调作用更为直接。目前房贷利率普遍执行以5年期LPR利率为基准上加减基数点的浮动利率模式，且大部分城市已取消房贷利率下限，新增房贷直接享受利率下调，存量房贷在重定价日作调整，国债丨降息利好兑现，期债继续走强有助于稳定房地产市场预期。从高频数据看，517地产优化政策组合拳效果逐步显现，二手房看买成交活跃度在最近两个月有所提升，但二手房出售挂牌价指数亦未见明显止跌反转，且30城商品房销售数据仍处过去四年同期低位水平，此时LPR进一步调降，有助于进一步刺激房产刚需及改善性需求。

逆回购利率的下调超市场预期。7天逆回购操作利率下调10bp，为2023年8月以来首次调整。在人民币汇率压力仍大、资金利率基本处于政策利率上沿的背景下，逆回购利率下调时点超市场预期，展现了货币政策呵护经济回升的决心，是对二十届三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”要求的积极响应，有利于促进降低综合融资成本，巩固经济回升向好态势。在此政策基调下，货币政策维持积极取向不改，通过价格型工具引导综合融资成本下行仍是重要任务。

但《金融时报》发文同时强调“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”、“预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。央行是有决心、有措施来稳定市场预期的。”结合阶段性减免MLF质押品公告看，MLF质押品多为国债及地方债，减免MLF质押品有助于释放市场的存量债券，进一步增加可交易债券规模，配合央行视情况可能开展的持续介入并卖出国债操作。

另外，央行同日宣布下调隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%。如前文所述，原利率走廊上限为7天常备借贷便利利率，本次由2.8%下调10bp至2.70%，是对逆回购利率下调的跟随式下调，由于资金利率一直低于上限，且“新的利率走廊”或逐步取代，该影响不大。

市场反应及后市展望

在7月22日逆回购利率调降公告后，10年期及超长期国债现券收益率出现显著下行后小幅反弹，后窄幅运行，短端国债现券收益率基本一路下行。这与降息行情规律相符，即短端品种受短端政策利率的引导最为显著，长端品种通常已对货币宽松有提前预期，而当预期兑现后出现一定止盈行为。从现实情况看，在降息前1年期国债活跃券收益率已处MLF利率下沿超20bp水平，本次逆回购降息10bp理论上已较充分交易，但本轮止盈压力明显更为轻柔，10年期国债活跃券收益率在22日、23日下午分别为2.24%、2.23%左右，较上周五收盘下行超3bp，30年期23日下午下行至2.45%一下，较上周五收盘下行近2bp。结合期债市场盘面表现看，10年期国债期货主力合约在7月22日盘中创历史新高，在23日窄幅高位震荡，30年期国债期货主力合约亦显著走强至接近前期高位。我们认为本次行情表现相对“特殊”，一是市场对新货币政策框架重新认识和消化，在新的利率调控机制下，市场利率及社会综合融资成本仍有下行空间。二是降息节点正处二十届三中全会召开之后，进一步全面深化改革、推进中国式现代化的中长期目标深入人心，巩固了债市关于经济长周期运行的估值逻辑。三是美国大选再出变数，随着前期特朗普遇袭事件及近期拜登宣布推选，特朗普胜选概率有所提升，市场普遍认为，若特朗普宽财政、紧贸易的政策组合拳继续推出，将推高通胀风险，亦将对美联储货币政策未来宽松的空间形成掣肘。对我国而言，中美利差走阔下的外汇压力及新一届美国政府可能对华进一步提高关税从而对经济的不利影响，使得我国货币政策难度加大。在此时点采取降息，或体现了央行对未来错综复杂外部环境的提前应对，亦强化了市场的避险情绪。

但我们认为央行对长端利率的管理，以及汇率压力下央行投放流动性的边际变化，仍是目前债市面临的最大不确定性。如我们前期观点，基本面延续波浪式修复路径及实体经济有效融资需求偏弱，确定了债牛底色不改，但央行对长端利率风险管控的政策态度为利率进一步下行设定“政策底”，不排除近期会出现央行借券卖券操作，超长端品种不确定性较大，建议对30年期品种逢高止盈，等待回调机会，基本持仓可适当向中短端品种转换。

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